Regole di corporate governance tra norme primarie ed autodisciplina
Il primo
punto da affrontare consiste nel verificare se sia pertinente considerare il
codice di autodisciplina delle società quotate utilizzato da Borsa Italiana (da
ora codice di autodisciplina delle società quotate) come codice deontologico.
In base ad
un’analisi empirica emerge che: a) i codici deontologici sono adottati
in settori quali ad esempio quello medico, giornalistico, forense, bancario (ad
es. i cd. patti chiari) in attività quindi che incidono direttamente sui
diritti fondamentali degli individui quali sono, appunto, la salute, la
reputazione, la tutela dei diritti, il risparmio; b) alla luce della
rilevanza di tali ambiti, si è ritenuto di approntare regole ulteriori rispetto
a quelle positivamente previste, così da indirizzare gli operatori ad
uniformarsi a determinati parametri di condotta ed offrire maggiori garanzie di
tutela ai fruitori di tali prestazioni.
La
necessità di adottare ulteriori regole di comportamento che vanno ad
aggiungersi a quelle concernenti le leggi dell’arte ed il diritto deriva
fondamentalmente da tre ragioni (spesso concomitanti): a) tradizioni
presenti in alcuni settori in cui esistono da sempre codici di comportamento
(si pensi al patto di Ippocrate per i medici); b) la funzione di
controllo da parte dei vertici delle associazioni professionali verso gli
associati al fine di garantire ai membri stessi ed alle controparti uno standard
minimo di serietà nello svolgere la professione; c) la necessità di
certi settori di incrementare ovvero riguadagnare la fiducia dei consumatori,
verso i quali gli operatori si impegnano pubblicamente ad essere più sensibili
alle loro esigenze ed agire in maniera più trasparente (si pensi, in ambito
bancario, al codice di comportamento adottato nel 1996 su iniziativa
dell’Associazione bancaria italiana ed ai patti chiari del 2004 circa ad es. le
spese di chiusura dei conti correnti).
Le norme
deontologiche, pur richiamando terminologicamente un concetto alquanto spinoso
e vago quale è quello di “deontologia”- e cioè lo studio dei principi in base
ai quali dedurre le leggi-, si dimostrano quindi caratterizzate da una forte
pragmaticità e, allo stesso tempo, si rivelano alquanto dinamiche, dato che
esse rappresentano spesso gli strumenti che per primi registrano i cambiamenti
socio-economici nelle relazioni commerciali e professionali e fungono da spunto
(e spesso anche da guida) per il legislatore. Il vantaggio che le categorie
economiche e professionali hanno rispetto a quest’ultimo consiste proprio nel
fatto che, essendo a diretta conoscenza del contesto in cui operano, possono
reagire immediatamente alle istanze delle loro controparti ed offrire soluzioni.
Orbene nella presentazione della nuova edizione del
codice di autodisciplina delle società quotate si legge che “l’evoluzione della
best practice, maturata anche attraverso esperienze dolorose, si
ricollega alla crescente consapevolezza, da parte degli attori del mercato,
delle proprie responsabilità nei confronti degli investitori, del sistema
Italia, degli operatori internazionali”[1]
e che “il Comitato per
Alla luce di queste precisazioni circa il codice di
autodisciplina delle società quotate si può affermare che anch’esso soddisfa i
requisiti propri delle regole deontologiche: infatti, esso mira a svolgere una
funzione di controllo e di promozione dell’investimento delle risorse in
società di capitali quotate e, pur essendo il sistema finanziario italiano
relativamente giovane rispetto ad altre realtà, funge da elemento di raccordo
con altri mercati che vantano una maggiore e significativa tradizione
nell’autodisciplina (i.e. sistemi anglosassoni: ad es. il City Code
della London Stock Exchange).
Dopo il profilo empirico, si rileva che la letteratura
scientifica ritiene che “autodisciplina professionale e codici deontologici
sono insieme di norme di regole che gli operatori di un determinato settore si
autoimpongono per disciplinare l’esercizio della loro attività e i
comportamenti da tenere sul mercato, così che tali due espressioni sono nella
sostanza sinonime, riassuntive- rispettivamente- della fonte e della veste
giuridico-formale attraverso cui la formazione negoziale del diritto si
manifesta”[3].
In conclusione si reputa che sia corretto affermare che i codici di
autodisciplina sono da considerare norme deontologiche a pieno titolo.
II) Differenze tra i codici
deontologici
Dopo aver dimostrato l’appartenenza del codice di
autodisciplina delle società quotate al novero dei codici deontologici, occorre,
seppur per brevi cenni, evidenziare le differenze e le peculiarità dei vari
codici.
In primo luogo è da distinguere tra il momento
formativo ed il momento applicativo-sanzionatorio di questie: per quanto
attiene al primo aspetto è da tenere presente che essi sono redatti da soggetti
privati (per lo più associazioni di categoria) e che, pertanto, non sono
strumenti normativi positivi, bensì si collocano nell’ambito della cd. soft
law, cioè di quel particolare tipo di accordi che basano la loro forza vincolante
sull’affidamento reciproco dei consociati per cui le regole stabilite di comune
accordo saranno da tutti rispettate per onorare la parola data[4].
Tutti i codici deontologici soddisfano questa prima condizione, mentre le
differenze emergono nella fase applicativo-sanzionatoria.
Le procedure sanzionatorie di alcuni codici, infatti,
conferiscono capacità punitiva agli organi deputati a controllare il rispetto
delle regole, capacità che si estrinseca in varie forme, fra cui la sospensione
dall’attività ovvero la radiazione: è il caso dei medici, avvocati,
giornalisti. Questo potere esula tuttavia senza dubbio dai rimedi offerti dal
contratto, che, alla luce di quanto detto circa il momento formativo, è
l’istituto in cui devono essere ricondotti i codici deontologici: le categorie
giuridiche che dovrebbero essere applicate dovrebbero quindi essere quelle
della responsabilità per inadempimento, della risoluzione del contratto
associativo con estromissione dalla categoria, in ogni caso provvedimenti di competenza
del giudice (in questo caso di natura costitutiva) e non sicuramente
dell’organo rappresentativo della categoria. Con il contratto, infatti, non è
certamente possibile contemplare procedimenti disciplinari di natura
pubblicistica, quale è invece ad es. la radiazione e, difatti, tali poteri sono
stati accordati alle suddette categorie con legge, al fine di regolamentare il
procedimento di accusa, il diritto di difesa e le impugnazioni[5].
Il modello sanzionatorio alternativo a
questo appena descritto prevede invece un apparato punitivo basato
principalmente sulla perdita di reputazione fra i consociati e verso il
pubblico e non contempla mezzi coercitivi diretti, rappresentando le regole
individuate da una certa cerchia di soggetti delle semplici raccomandazioni. La
perdita di reputazione, tuttavia, seppure possa apparire come un deterrente di
poca efficacia, è, al contrario, particolarmente pericolosa per il soggetto che
la subisce, in quanto il discredito e la perdita di fiducia sono idonei a
compromettere la permanenza sul mercato del soggetto coinvolto[6]:
la forza dirompente della carenza di credibilità può addirittura essere, nel
breve periodo, più importante della bontà dei prodotti stessi, tanto che nel
caso Parmalat, a fronte di una situazione industriale sana (il gruppo è ancora
attivo), il titolo è collassato per la totale assenza di rispetto delle norme
contabili e per il disprezzo verso la dirigenza maturato dal mercato, in quanto
il gruppo di comando non era più percepito come serio ed affidabile[7].
In questa seconda categoria di codici deontologici sono da ascrivere quelli
bancari (cd. patti chiari). Per quanto attiene al codice di autodisciplina si
vedrà che esso ha subito una triplice evoluzione: da raccolta di mere
raccomandazioni senza alcun vincolo, è divenuto fonte di obbligo contrattuale
e, infine, legale[8].
Ulteriore profilo differente consiste nella libertà di
adesione ai codici deontologici: in alcuni settori l’obbligo a seguire le norme
deontologiche si configura nel momento in cui si diventa membri della categoria
(medici, avvocati), per altri rimane facoltativo (società quotate).
Un ultimo aspetto di diversità che si reputa meriti
essere segnalato concerne il contenuto delle disposizioni dei codici di
autodisciplina. In alcuni di essi si nota che le regole sono spesso delle
precisazioni di obblighi già derivanti da norme di diritto positivo[9];
altri si connotano invece per essere “sganciati” dalle regole già esistenti e
per porne di ulteriori, svolgendo spesso una funzione di anticipazione dei
cambiamenti[10]. Il
codice di autodisciplina appartiene senza dubbio al secondo tipo.
Il codice di autodisciplina delle società quotate è
figlio delle riforme effettuate alla fine degli anni novanta nell’ambito dei
mercati finanziari. Nel
Per quanto rileva in questa sede, è necessario
focalizzare l’attenzione sulle modifiche approntate in ambito di società di
gestione dei mercati regolamentati (fra cui il principale in Italia è
attualmente Borsa Italiana): il TUF (art. 61 ss.) ha abbandonato il modello del
mercato regolamentato come servizio pubblico ed ha aderito alla concezione
privatistica di matrice anglosassone dell’attività di gestione. La necessità di
adottare tale nuova forma giuridica è stata determinata principalmente da due
ragioni: una culturale, per cui il modello di borsa-soggetto pubblico era
considerato obsoleto; l’altra di efficienza, in quanto la struttura privata dei
mercati regolamentati consente di ottenere la giusta flessibilità per essere
competitivi con le altre piazze finanziarie internazionali. In merito a questo
secondo punto è da evidenziare che flessibilità non significa assenza di
controllo, bensì maggiore capacità di comprendere le istanze provenienti dagli
operatori finanziari: investitori ed intermediari.
In seguito alla riforma compiuta dal TUF,
l’azionariato di Borsa Italiana, la prima piazza finanziaria italiana per
capitalizzazione, è rappresentato dai principali intermediari italiani
(soprattutto banche), il cui obiettivo è rendere il loro mercato attrattivo per
gli investitori al fine di poter movimentare una quantità sempre crescente di
denaro. Parallelamente, le società scelgono di quotarsi quando il mercato offre
una maggiore facilità per il reperimento di risorse rispetto ad altri canali
(ad es. prestiti bancari). Infine, gli investitori tenderanno ad investire in
un mercato affidabile[13].
L’affidabilità e l’efficienza di un mercato borsistico sono determinate da due
fattori: a)da un giusto rapporto costi-benefici: questo aspetto, che in
questa sede può essere considerato come fattore costante e, quindi, per i
nostri fini espostivi, indifferente, concerne i costi che società ed
investitori devono rispettivamente sostenere per essere ammessi a quotazione e
per scambiare i titoli[14];
b) dalla presenza di strumenti volti ad attestare i comportamenti degli
emittenti. Tale secondo aspetto non si riferisce chiaramente all’andamento del
valore dei titoli, settore in cui operano gli analisti finanziari, bensì a
delle procedure che consentono di valutare in che termini le società si
conformano ai principi considerati virtuosi, cioè a quei principi che
facilitano il pubblico degli investitori a verificare il livello di trasparenza
adottato dagli emittenti nelle scelte di governo societario . Il codice di
autodisciplina si riferisce a quest’ultimo profilo.
Il codice di autodisciplina è stato
licenziato dal Comitato per
Nel rapporto sul codice- inserito
nella prima versione del medesimo- si legge che “il contenuto [del codice]
contiene gli elementi essenziali di una struttura di organizzazione societaria
il cui punto di riferimento fondamentale è costituito dalla centralità del
consiglio di amministrazione, cui fanno capo le funzioni e la responsabilità
degli indirizzi strategici e organizzativi, nonché la verifica dell’esistenza
dei controlli necessari per monitorare l’andamento della società”[15].
Si nota, quindi, che il codice di corporate governance tratta i medesimi
argomenti del codice civile e del TUF: a questo punto sorge il dubbio circa la
necessità di uno strumento autodisciplinare che segue di solo un anno una
riforma copernicana quale è stata il TUF. Le ragioni che hanno condotto a
varare il codice sono riassumibili nei seguenti punti:
a)
In merito alla necessità, è opportuno chiarire in
primo luogo che mentre le disposizioni normative (codice civile, TUF,
regolamenti Consob) prescrivono norme, obblighi (derogabili o inderogabili),
sanzioni, il codice di autodisciplina codifica i migliori comportamenti
adottabili dalle società quotate, per cui esso esprime una serie di principi di
best practice, ai quali suggerisce di aderire[16].
L’esigenza di predisporre il codice non sorse quindi per apportare delle
modifiche alle singole disposizioni positive appena emanate, bensì per
diffondere una nuova cultura in ambito di governo societario volta ad
incrementare la trasparenza nell’amministrazione delle società.
Secondariamente, è constatazione
condivisa che, a fronte di un mercato sovranazionale e ad accesso illimitato
per imprese ed investitori (cd. economia globale), il diritto, invece, è
limitato e territoriale e solo recentemente-soprattutto su iniziativa
comunitaria- si sta compiendo un’opera di armonizzazione fra le varie realtà
giuridiche[17]: in
questo contesto il codice di autodisciplina si pone come un elemento prezioso
per recepire tradizioni ed istanze giuridiche presenti nei mercati
internazionali, al fine di approntare una struttura normativa (sebbene
complementare) idonea a rendere famigliare il nostro sistema di corporate
governance a soggetti stranieri.
b) Gli
obiettivi perseguiti mediante lo strumento del codice consistono nella
comparabilità internazionale delle regole di corporate governance italiane,
con cui si propone un adeguamento delle modalità di conduzione delle società
quotate a standards minimi di comportamento avvertiti dagli investitori
istituzionali esteri come imprescindibili per la creazione di valore degli
azionisti[18] e
propedeutici ad accrescere l’affidabilità delle medesime presso gli
investitori.
c)
I motivi per cui fu scelto lo strumento
dell’autodisciplina, oltre al fatto che esso garantisce tempi di gestazione più
brevi rispetto a quelli richiesti dall’iter parlamentare e permette di non
subire interferenze provenienti da soggetti esterni alla cerchia dei
promotori-estensori, sono da rinvenire nella circostanza che esso si adatta al
meglio ai principi di libertà e versatilità sui quali lo stesso si basa. Il
codice, infatti, “è un modello di riferimento di natura organizzativa e
funzionale ed in quanto tale non è fonte di alcun obbligo giuridico”[19]:
le imprese sono libere di adottare o meno il codice e, anche in caso di
adesione, non sono tenute a seguire in toto le regole di best
practice in esso enunciate. Inoltre, esse possono valutare se recepire
l’adesione in apposite regole statutarie oppure anche solo con l’adeguamento in
fatto alle raccomandazioni del codice[20].
L’unico impegno che comporta l’adesione concerne l’obbligo di spiegare gli
(eventuali) scostamenti dalle previsioni del codice: tale principio, mutuato
dalle esperienze anglosassoni, assume il nome di comply or explain (o ci
si uniforma alle regole che si sono liberamente accettate o si spiega la
ragione delle scelte diverse)[21].
Alle società è accordata, quindi, la massima discrezione di scelta circa
l’adesione alle regole organizzative contenute nel codice: esse applicheranno
pertanto quelle che ritengono più opportune in base alla dimensione, struttura
proprietaria e settore di appartenenza[22].
Le premesse al codice evidenziano pertanto in maniera nitida che il suo scopo
non consiste nel vincolare le condotte delle società e nell’interferire nei
loro obiettivi, bensì nell’ottenere dalle medesime l’impegno di effettuare le
proprie scelte in maniera trasparente (principio della freedom with accountability).
Alla luce di questi assunti, si
pone la questione di comprendere le ragioni per cui una società dovrebbe avere
interesse a sottoporsi ad una regolazione ulteriore rispetto a quella già
imposta dalle norme primarie e secondarie.
V) Gli obblighi, l’ interesse e la convenienza ad aderire al codice di
autodisciplina per le società ed il mercato
Nel paragrafo precedente si è strenuamente
ribadito il concetto di adesione facoltativa per le società quotate al codice,
ma si è anche evidenziato che scopo del Comitato è quello di ottenere la
massima trasparenza dalle società nei confronti del mercato in ordine al
modello prescelto di governo societario. A tal riguardo il Comitato ha
esplicitamente invitato Borsa Italiana a prendere atto dell’esistenza del
codice, prevedendo, con modalità da concordare con il Comitato stesso, che le
società con azioni quotate nei mercati da essa gestiti diano informativa del
modello organizzativo societario scelto da ciascuna di esse, precisando se, ed
eventualmente in quale misura, hanno adottato il codice[23].
Borsa Italiana, in base ai poteri
di organizzazione e gestione di cui all’art. 62 TUF, ha esaudito tale richiesta
prevedendo che la domanda di ammissione a quotazione delle azioni debba essere
accompagnata da una relazione contenente il confronto del sistema di governo
societario dell’emittente con le raccomandazioni proposte dal codice di autodisciplina
(sez. IA.1.1.08 Istruzioni al Regolamento dei Mercati organizzati e gestiti da
Borsa Italiana: da ora Istruzioni). Inoltre, ogni anno le società quotate
devono informare i soci, Borsa ed il mercato circa il loro modello di governo
societario e l’adesione al codice. Le società che non hanno applicato le
raccomandazioni espresse dal codice, ovvero lo hanno applicato solo
parzialmente, devono motivare tali loro scelte (cd. disclosure: sez.
IA.2.6 Istruzioni).
Infine, l’ammissione ad alcuni
segmenti del mercato- STAR e Nuovo Mercato (recentemente trasformato in MTAX)-
è condizionata al recepimento di alcune parti del codice[24].
La legge risparmio (l. 262 del
2005) ha poi introdotto nel TUF quattro disposizioni particolarmente
significative che modificano ulteriormente le fonti del codice di
autodisciplina: l’art. 124 bis, concernente gli obblighi (legali) di
informazione relativi ai codici di comportamento; l’art. 124 ter
sull’informazione relativa ai codici di comportamento; l’art. 192 bis su false
comunicazioni circa l’applicazione delle regole nei codici di comportamento
delle società quotate e l’art. 149, co. 1, lett. c-bis sui doveri degli organi
di controllo (collegio sindacale, consiglio di sorveglianza, comitato di
gestione) sulle modalità di concreta attuazione delle regole di governo
societario previste da codici di comportamento.
Limitandoci per ora a considerare
gli obblighi imposti da Borsa[25],
potrebbe sembrare che il codice di autodisciplina abbia perso il suo elemento
naturale e, cioè la mancanza di coercitività, per diventare oggetto di una
prestazione contrattuale imposta da Borsa a carico delle società. In realtà
l’adesione resta una scelta discrezionale dei singoli emittenti; ciò che Borsa
Italiana impone loro è, invece, fornire l’informazione ai soci ed al mercato
circa la decisione assunta in ordine al recepimento del codice e le ragioni
dell’eventuale mancato accoglimento. Lo stesso adeguamento al codice per
ottenere l’ammissione a quotazione su certi mercati non contrasta con il principio
di libera adesione al medesimo, dato che le società che ambiscono ad accedere a
Piazza Affari possono optare per un altro segmento che preveda requisiti meno
stringenti.
Certamente è innegabile che la disclosure
che incombe sugli emittenti che non hanno applicato il codice comporti, in
pratica, un confronto necessitato dei
medesimi con le varie raccomandazioni in esso contenute, così che ogni
società non potrà non prendere in considerazione le questioni poste dall’autoregolamentazione:
in conseguenza di ciò in dottrina è stato affermato che l’adesione diviene di
fatto irrilevante perché la disclosure è comunque dovuta[26].
Questa conclusione non è però del tutto condivisibile, perché aderire al codice
significa conformare la struttura societaria (ovvero avere una struttura
societaria già conforme) almeno ad una delle sue disposizione, mentre
descrivere le cause che hanno reso inopportuna l’applicazione del medesimo
determina un obbligo di natura meramente compilativa, che non incide
minimamente sul modello di governo societario. Questa distinzione merita di non
essere pretermessa, dato che rappresenta un valido mezzo per comprendere
l’approccio degli emittenti in ordine all’applicazione del codice: essi sono
ben consapevoli del fatto che il suo recepimento può essere sintomo di
comportamento virtuoso valutato positivamente dal mercato (v. infra VI),
tuttavia sanno altrettanto che ogni modello di struttura societaria implica dei
costi e, per certe realtà (il riferimento è a quelle di dimensioni
medio-piccole ovvero con poco flottante), l’adeguamento alle raccomandazioni
codicistiche comporterebbe il rispetto di procedure che, paradossalmente,
rischierebbero di rendere più pesante e difficoltoso il sistema di governo
societario creando inefficienze. Il codice conferma quindi, nonostante gli
obblighi previsti da Borsa, la sua flessibilità.
V.a) Le sanzioni
La produzione di informazioni
inesatte circa l’applicazione del codice da parte degli emittenti è sanzionata
dal Regolamento di quotazione di Borsa Italiana: orbene dato che l’ammissione a
quotazione è un contratto di diritto privato fra Borsa e la società
richiedente, le sanzioni sono la conseguenza di inadempimento contrattuale. In
dottrina è stato evidenziato il prevalere della componente affittiva rispetto a
quella sanzionatoria, così che sono state definite “pene private”[27].
Le violazioni del Regolamento
legittimano Borsa Italiana ad infliggere all’emittente vari tipi di sanzione, a
seconda della gravità del fatto e di eventuali ulteriori lesioni commesse nei trenta
mesi precedenti la violazione in esame: richiamo scritto (art. 2.6.9 Reg.)
ovvero pena pecuniaria da
VI. Il vantaggio per le società
derivante dall’adesione al codice
La descrizione degli obblighi e
delle sanzioni imposti da Borsa Italiana ha permesso di comprendere le ragioni
per le quali le società quotate devono in ogni caso confrontarsi, in base al su
citato principio di “adeguati o spiega” (comply or explain), con le
raccomandazioni del codice. Questi obblighi, tuttavia, non garantiscono
l’effettiva applicazione del codice, dato che, in teoria, nessun emittente
potrebbe recepire il medesimo, limitandosi a spiegare le cause che ne rendono
inopportuno l’adeguamento.
Rimane, quindi, ancora senza
risposta la domanda posta alla fine del paragrafo IV) concernente i
motivi per cui una società dovrebbe sottoporsi ad una regolamentazione
ulteriore rispetto a quella prevista dalla legge e dai regolamenti Consob. La
prima soluzione che istintivamente sovviene è che l’emittente aderisce al
codice perché i vantaggi che ne trae sono superiori ai costi che deve
affrontare: del resto, atteso che il codice recepisce le condotte di best
practice, risulta che le società che vi si conformano appaiono agli occhi
del mercato più efficienti delle altre (operanti in settori simili, con
struttura e capitalizzazione analoghe). In altri termini il codice di
autodisciplina consente agli emittenti virtuosi di incrementare la loro
reputazione, presentandosi agli investitori come soggetti trasparenti ed
affidabili. Resta da chiarire se e come l’allineamento alle condotte di best
practice da parte delle società incida sull’acquisto dei titoli da parte
degli investitori.
Autorevole dottrina italiana
sostiene che il rispetto delle regole di governo societario da parte di un
emittente non possa costituire una seria ragione per indurre gli investitori a
comprare le azioni[30]:
i codici di corporate governance non garantirebbero, infatti, alcuno
strumento a favore degli investitori insoddisfatti con l’operato degli
amministratori, così che l’unica soluzione consisterebbe nell’uscita dalla
società (exit). Al contrario, nel caso in cui gli investitori
istituzionali siano già in grado di esercitare un ruolo di sorveglianza attiva
sul management, l’adozione dei codici di autodisciplina non sembra
essenziale, in quanto regole analoghe a quelle formalmente sancite in tali
documenti vengono di fatto e silenziosamente già imposte alla società.
Di altro avviso è invece un
importante filone della dottrina americana che ritiene che il mercato sia
sensibile al rispetto delle regole di best practice ed attribuisca loro
valore[31].
Inoltre, dai risultati di indagini conoscitive emerge che su un campione di 200
investitori internazionali, la quasi totalità di essi ritiene che le regole di corporate
governance siano importanti quanto gli indici finanziari delle società
nelle sue scelte di investimenti e che sarebbe disposta a pagare un premio per
le azioni di società che offrono elevati standards di corporate governance[32].
Le conseguenze che derivano
dall’applicazione del secondo orientamento sono notevoli: riconoscere, infatti,
ai codici di autodisciplina la capacità di incidere sul valore del titolo
significa schiudere, in caso di comunicazioni inesatte o non veritiere circa
l’applicazione del codice, dei profili di responsabilità ben più gravi di
quelli previsti dal regolamento di Borsa. La società (rectius: gli
amministratori) infatti, oltre che rispondere a Borsa degli inadempimenti
contrattuali, potrà essere esposta ad un obbligo risarcitorio ben più oneroso:
nel caso, in cui, in seguito alla scoperta delle falsità circa il recepimento
del codice, il titolo dovesse perdere valore, si potrebbe chiedere il risarcimento
del danno equivalente alla differenza tra il valore reale dell’azione ed il
valore artificiosamente creato grazie alle false dichiarazioni. La questione,
tuttavia, è alquanto complicata per quanto concerne i soggetti legittimati ad
agire e per il nesso di causalità. Mentre è pacifico che la società abbia
diritto a chiedere i danni ai propri amministratori, è dibattuto nei vari
ordinamenti europei se anche i soci siano legittimati ad agire in conto proprio[33].
Le opinioni che negavano tale possibilità, atteso che essa avrebbe comportato
una duplicazione dei danni per il medesimo illecito, sono ormai da considerarsi
superate in Italia[34],
tuttavia non è affatto agevole accertare chi fra i soci possa agire
individualmente. In teoria dovrebbero essere quegli azionisti che hanno
acquistato i titoli proprio sulla base del sistema di governo societario che
l’emittente affermava di aver adottato. Tale distinguo reca però con sé delle
problematiche rilevanti che attengono al nesso di causalità, per cui deve essere
dimostrato che la notizia oggetto di falsificazione o di omissione sia stata
rilevante nella valutazione dell’investimento e deve essere accertato in che
misura l’investitore abbia fatto affidamento sulla notizia[35].
Inoltre non può dirsi del tutto provato che l’eventuale deprezzamento del
titolo sia conseguenza diretta ed immediata della scoperta delle false
informazioni in ordine al codice di autodisciplina.
Negli Stati Uniti la dottrina ha
proposto un modello- fraud on the market- che si basa sulla premessa che
in un mercato efficiente i prezzi riflettono le informazioni disponibili, così
che le notizie false vengono immediatamente scontate dai prezzi, sulla base dei
quali le parti assumono le proprie decisioni di investimento in un mercato
secondario[36]. L’accettazione
di questa impostazione consente all’attore di dimostrare di aver subito un
danno a causa della falsificazione delle notizie in ordine al codice di
autodisciplina, allegando le differenti quotazioni prima e dopo la
comunicazione della scoperta della falsità. Risulta invece più problematico
provare di aver acquistato i titoli proprio per la fiducia riposta nel sistema
di governance, dato che non è certa la loro capacità di incidere sul
corso dei titoli: alla luce però delle indagini sopra citate non sembra però
del tutto fuori luogo considerare l’adesione alle regole di best practice
equiparabile ad una prospettiva di sviluppo industriale e, quindi, idonea ad
attirare risorse dal mercato.
VII. Codice di autodisciplina ed impatto sul mercato
L’efficacia
del codice è dovuta principalmente a due fattori: a) alla sua diffusione fra gli
emittenti; b) ad un monitoraggio delle notizie fornite dalle società da parte di
soggetti specializzati in grado di valutare la veridicità delle relazioni di corporate governance
confrontandole con il reale sistema di governo societario (cd. governance rating)[37]. Tale secondo compito è già parzialmente assorbito, per chi accoglie
la teoria della fraud on
the market, dalla capacità dei prezzi di
riflettere immediatamente il valore effettivo dei titoli, tuttavia la presenza
di centri di controllo ed elaborazione dati in materia di governo societario
presentano comunque molteplici profili di utilità, dato che contribuiscono a
sensibilizzare il mercato circa l’importanza delle regole di best practice ed a
diffonderne l’impiego. Attualmente in Italia si registra l’opera di Assonime,
l’associazione italiana fra le società per azioni, che ogni anno pubblica
l’analisi dello stato di attuazione del codice di autodisciplina: l’adesione a
numerose raccomandazioni si attesta intorno al 100% degli emittenti, a
dimostrazione del consenso riscosso dal codice[38].
VIII. L’impatto del codice di autodisciplina sul diritto positivo
Le
raccomandazioni del codice[39]
hanno avuto un’influenza notevole sulla riforma del diritto societario
introdotta dal d.lgs. 6/2003[40].
Il
codice, nei sette anni di vita, è stato modificato più volte per adattarsi al
meglio, da un lato, alle nuove esigenze del mercato e, dall’altro lato, per
promuovere ulteriori livelli qualitativi di governo societario.
Alla
prima edizione licenziata nel 1999 è seguita nel 2002 un’edizione rivisitata e
nel 2006 un testo approntato da un Comitato ampiamente rinnovato e da un Gruppo
di Lavoro prima non previsto.
Senza
soffermarsi sulle singole disposizioni[41], è
opportuno evidenziare la struttura del codice, al fine di comprenderne gli
ambiti di intervento: gli argomenti considerati concernono il ruolo, la
composizione e la nomina del consiglio di amministrazione, con particolare
riferimento ai componenti indipendenti ed alla funzione dei sistemi di
controllo interno (comitato nomine, comitato per il controllo interno, comitato
per la remunerazione, preposto al controllo interno), il trattamento delle
informazioni societarie, gli interessi degli amministratori e le operazioni con
parti correlate, il ruolo e la nomina dei sindaci, ed il rapporto con gli
azionisti (cd. investor relations).
La prova
dell’importanza e della pragmaticità del codice si ritiene poter essere desunta
dalle nuove norme disciplinanti le spa (anche non quotate) che richiamano non
pochi spunti tratti dalle regole di autodisciplina.
Prendendo
ad esempio il modello di amministrazione tradizionale, si ritiene utile
analizzare alcune delle modifiche approntate dalla riforma: la versione attuale
dell’art. 2381 c.c. disciplina, ricalcando quanto previsto dagli artt. 4 e 5
del codice, la funzione ed i poteri del presidente del cda, approfondisce i
rapporti fra organi delegati e consiglio, specificando i doveri informativi che
ricadono su ciascuno.
La nuova
rubrica dell’art. 2387 c.c. concerne i requisiti di onorabilità,
professionalità ed indipendenza degli amministratori che lo statuto può
richiedere come condizione per l’assunzione della carica, con riferimento anche
a quanto previsto nei codici di comportamento redatti da associazioni di
categoria o società di gestione dei mercati regolamentati, a dimostrazione
della maturata sensibilità in ordine ai benefici che la società può trarre da
una buona reputazione.
In
merito ai compensi degli amministratori, l’art. 2389 c.c. ha introdotto una
nuova modalità di pagamento costituita dall’attribuzione del diritto di
sottoscrivere a prezzo predeterminato azioni di futura emissione: questo
sistema, largamente applicato nei paesi anglosassoni ed il cui uso è
raccomandato dal codice all’art. 8, tende a rendere l’interesse personale degli
amministratori volto ad incrementare i compensi omogeneo a quello degli
azionisti di veder aumentato il valore del titolo.
L’influenza
del codice è inoltre presente nella nuova disciplina degli interessi degli
amministratori (art. 2391, interessi degli amministratori; 2391-bis, operazioni
con parti correlate, inserito dal d. lgs. 28.12.2004, n. 310): alla precedente
impostazione che prendeva in considerazione solamente l’interesse che
l’amministratore (per conto proprio o di terzi) avesse avuto in conflitto con
quello della società ed imponeva quindi al medesimo di astenersi dal
partecipare alla relativa deliberazione, è stata sostituita una nuova regola che
si basa sull’informazione preventiva ed adeguata che deve essere resa dagli
amministratori al cda circa tutti i loro interessi (non solo più di quelli in
conflitto) e che sanziona il voto determinante dell’amministratore portatore
dell’interesse nella deliberazione che possa recare danno alla società.
Anche
l’istituto della responsabilità degli amministratori (art. 2392 c.c.) può
essere annoverato fra quelli che hanno accolto le raccomandazioni del codice:
ante riforma, la diligenza richiesta agli amministratori nello svolgimento del
loro compito era quella del mandatario, mentre attualmente la diligenza è
parametrata sulla natura dell’incarico e sulle specifiche competenze degli
amministratori, richiamando indirettamente quanto previsto dagli artt. 1.3 e 1.4
del codice.
Le
modifiche apportate nel 2006 hanno mutato le singole raccomandazioni del
codice, apportando un ulteriore maggior rigore in ordine alla trasparenza. La
nuova versione segue di pochi mesi la legge sul risparmio, promulgata alla fine
del 2005, dopo numerosi mesi di gestazione. Un aspetto interessante da
segnalare concerne la posizione assunta dai redattori del codice circa lo
scrutinio segreto per la nomina degli amministratori di società quotate (art.
147ter TUF), introdotto, nonostante le numerose critiche, dalla legge
risparmio: nel commento dedicato alla nomina degli amministratori art. 6), che-
si ribadisce- fornisce indicazioni non oggetto di obbligo informativo,
ritenendo che “il presidente dell’assemblea possa segnalare agli azionisti
presenti che essi hanno la facoltà di dichiarare il proprio voto al fine di
rendere il procedimento assembleare più trasparente e funzionale ed auspicando
che gli azionisti qualificati (tra i quali rientrano quelli di controllo e gli
investitori istituzionali) dichiarino spontaneamente il loro voto nelle
assemblee chiamate ad eleggere gli amministratori”, si constatalo scetticismo
proveniente dalla comunità finanziaria verso la nuova disposizione e la moral suasion dalla
stessa esercitata per far disapplicare di fatto la medesima. Il decreto
legislativo che ha apportato modifiche alle legge risparmio (cd. decreto Pinza:
art. 3 d. lgs. 3030 del 29 dicembre 2006) ha cancellato lo scrutinio segreto,
ad ulteriore conferma della capacità dell’autodisciplina di incedere sulle
politiche legislative.
Emerge
però un ulteriore profilo attraverso il quale il codice potrebbe teoricamente
spiegare la sua efficacia: la dottrina italiana e straniera si chiedono se le
regole di best practice possano rappresentare per l’interprete un punto di riferimento dal
quale trarre elementi per riempire di contenuto le clausole generali attinenti
la condotta degli amministratori della società. In Italia si registrano
posizioni contrastanti, fra cui alcune non riconoscono una funzione di
“formante giuridico” al codice di autodisciplina se esso non è recepito dalla
società (in forma statutaria o per adesione)[42],
mentre altre considerano tali disposizioni, alla luce dei numerosi richiami ad
esse effettuati dal diritto statale (ad es. art. 62 TUF tramite le Istruzioni
di Borsa, art. 2387 c.c.), “norme che sono dentro e non fuori del nostro
ordinamento giuridico; esse hanno rilevanza come criteri per la valutazione dei
comportamenti e la decisione delle relative controversie”[43].
Secondo tale orientamento “queste norme servono a determinare il grado di
diligenza, dovuto dai membri di organi collegiali, e dunque costituiscono
fondamento di responsabilità così verso la società come verso i soci e i terzi”[44].
Inoltre, “per quanto concerne il canone di diligenza, che già si trova in norme
del codice civile, le norme del codice di autodisciplina non tanto specificano
il criterio generale quanto aggiungono altre ipotesi, o categorie di ipotesi,
al criterio generale. E dunque esse non tanto riducono quanto allargano il
campo della responsabilità e la discrezionalità del giudice”[45].
All’estero vi è maggiora attenzione al dato reale, per cui a fronte di una
(provata) larga applicazione del codice e di un suo forte radicamento nella
cultura degli operatori si tende a non escludere un assorbimento delle regole
di soft law tramite le clausole generali[46].
IX. Le recenti riforme e la nuova collocazione del codice tra le fonti
del diritto
La legge
sul risparmio ha riguardato anche il codice di autodisciplina. Le novità sono
riassumibili in tre punti:
a)
Innanzitutto l’art. 124 bis
pone in capo alle società (che l’art. 119 TUF individua in società italiane con
azioni quotate in mercati regolamentati italiani o di altri paesi della UE,
salvo che sia diversamente specificato) di diffondere annualmente (nei termini
e con le modalità stabilite da Consob), informazioni sull’adesione a codici di
autodisciplina e sull’osservanza degli impegni a ciò conseguenti, motivando le
ragioni dell’eventuale inadempimento.
b)
Secondariamente l’art. 124
ter affida alla Consob il compito di stabilire le forme di pubblicità cui sono
sottoposti i codici di comportamento. Originariamente, prima dell’adozione del
decreto legislativo 303 del 29 dicembre 2006 (art. 3) correttivo della legge
risparmio,
Per quanto concerne le responsabilità degli individui l’art. 192 bis
(salvo che il fatto non costituisca reato) punisce con sanzione amministrativa
pecuniaria da diecimila a trecentomila euro e con pubblicazione del relativo
provvedimento sanzionatorio su almeno due quotidiani aventi diffusione
nazionale (di cui uno economico) gli amministratori, i componenti degli organi
di controllo e i direttori di società qualora omettano le dichiarazione
prescritte dall’art. 124 bis.
c)
L’organo di controllo delle
società deve vigilare sulle modalità di concreta attuazione delle regole di
governo societario (art. 149, co. 1, lett. c-bis), pena l’irrogazione di una
sanzione amministrativa ai suoi membri da
Il nuovo
obbligo di cui all’art. 124 bis, al pari di quanto già previsto dalle
Istruzioni di Borsa, non vincola le società ad aderire al codice, bensì ad
informare il mercato circa la loro posizione verso le disposizioni del
medesimo. Il principio del comply or
explain descritto precedentemente non è
quindi stato intaccato dalla riforma, mentre ne è stata mutata la collocazione
tra le fonti: da obbligo contrattuale è diventato obbligo legale. Le ragioni di
siffatto intervento del legislatore sono volte ad incrementare l’effettività
del codice di autodisciplina, adeguando il sistema italiano alla posizione
dello European Corporate Governance Forum che ritiene che solo un concreto obbligo di trasparenza ed
informazione in capo alle società sia in grado di rendere il principio del comply or explain
operante efficacemente[47].
In
realtà, per quanto riguarda il panorama italiano, atteso che la quasi totalità
delle società quotate fornisce già le informazioni circa l’applicazione del
codice, l’obbligo legale previsto a riguardo dalla legge risparmio non pare
idoneo ad incidere sotto il profilo della (ulteriore) diffusione delle
raccomandazioni previste dal codice, bensì interviene sotto l’aspetto del
monitoraggio in ordine alla veridicità delle informazioni trasmesse dagli
emittenti, coinvolgendo espressamente un nuovo soggetto nella vigilanza sulle
modalità di concreta attuazione delle regole di governo societario: l’organo di
controllo di ciascuna società.
Il
contesto antecedente alle legge risparmio, infatti, era caratterizzato dalla
circostanza che il controllo delle informazioni concernenti il codice era
affidato solo alla capacità di analisi e di reazione del mercato ed
all’intervento di Borsa (intervento di natura contrattuale e, quindi, limitato
solo al rapporto fra Borsa e le società[48] ).
IX.I) Funzione dell’organo di controllo
I
componenti dell’organo di controllo sono chiamati a svolgere due compiti:
a) il primo è individuato
dall’art. 192 bis che li accomuna agli amministratori ed ai direttori generali
nei compiti descritti sub IX, b. In realtà, è da precisare che la relazione sull’adesione al codice di
autodisciplina (e sull’applicazione delle singole raccomandazioni) è, ad oggi,
atto del consiglio di amministrazione, cui non concorrono altri organi della
società (sez. IA 2.6 Istruzioni). Pertanto non è chiaro quale ruolo conferisca
l’art. 192 bis all’organo di controllo ed ai direttori generali.
Una
prima ipotesi sarebbe quella per cui i suddetti soggetti devono partecipare
alla stesura della relazione: tale scenario non sembra però configurabile,
atteso che si mischierebbero funzioni tra loro distinte e, cioè, quella
gestionale, di controllo ed esecutiva (di secondo livello).
La
seconda ipotesi concernerebbe un ruolo di controllo affidato ai membri dell’organo
di controllo ed ai direttori generali: anche questa prospettazione non può
accogliersi, atteso che, da un lato, i direttori generali sono il tramite con
cui il consiglio di amministrazione realizza le proprie strategie e sarebbero
quindi in conflitto di interesse, dall’altro lato esiste un’apposita
disposizione che affida all’organo di controllo il compito di vigilare sulle
modalità di concreta attuazione delle regole di governo societario (art. 149,
co. 1 lett. c-bis), la cui violazione è sanzionata diversamente rispetto alle
violazioni in merito alle comunicazioni sull’adesione e l’applicazione del
codice di autodisciplina di cui all’art. 192 bis (cfr. art. 193, co. 3 lett.
a), a dimostrazione che le due condotte imposte all’organo di viglilanza non
possono essere finalizzate al medesimo controllo. Si potrebbe quindi presumere
che l’art. 192 bis indichi nell’organo di controllo (e nei direttori generali)
i soggetti supplenti alle (eventuali) mancanze degli amministratori in ordine
alle comunicazioni.
b) Il secondo compito è,
appunto, quello descritto dall’art. 149, co. 1 lett. c-bis. L’organo di
controllo deve verificare l’applicazione in concreto dei criteri stabiliti dal
codice e controllare che la relazione sul governo societario dia conto dei
motivi che hanno portato a deviare dai principi del codice[49].
IX.II) La funzione della Consob
In
seguito alla legge risparmio spetta alla Consob di stabilire i termini e le
modalità delle informazioni circa l’adesione e l’applicazione di cui all’art. 124
bis e di indicare “le forme di pubblicità cui sono sottoposti i codici di
comportamento promossi da società di gestione di mercati regolamentati o da
associazioni di categoria degli operatori” (art. 124 ter)[50].
Come già
scritto sopra, originariamente alla Consob era anche attribuito il compito di
vigilare sulla veridicità delle informazioni riguardanti l’adempimento degli
impegni assunti (art. 124 ter). Appare utile cercare di analizzare quali
incombenze racchiudesse tale previsione al fine di comprendere le ragioni che
ne hanno condotto alla cancellazione.
Innanzitutto,
l’impiego del termine “inadempimento” in riferimento alle società che non
rispettano l’obbligo di comunicare nei modi e nei tempi stabiliti dalla Consob
e di comunicare notizie vere (!) era stato considerato poco felice, dato che
non sembrava appropriato richiamare la fattispecie dell’inadempimento-
afferente l’istituto del contratto- quando l’obbligo è, invece, di natura
legale. Inoltre, la formulazione letterale dell’art. 124 ter sembrava quasi
esonerare le società non aderenti ad alcun codice dal motivare tale loro scelta
di non adesione, dato che l’inadempimento sarebbe, a rigore, potuto sussistere
solo se la società avesse comunicato di aver aderito alle raccomandazioni del
codice[51]. In
dottrina si formarono a riguardo due posizioni: una favorevole a dare
un’interpretazione che includesse l’obbligo di motivare anche in caso di
mancata adesione al codice[52],
un’altra dell’avviso invece che la lettera della legge non consentisse di
sanzionare gli esponenti degli emittenti[53] che
non avevano spiegato i motivi della mancata adesione[54].
Il primo
orientamento pareva il più fondato per due ragioni: in primo luogo perché, da
un punto di vista sistematico, esso offriva una soluzione armonizzata rispetto
alle Istruzioni di Borsa che, come già scritto, impongono indistintamente a
tutti gli emittenti di motivare anche la mancata adesione al codice. Non
sembrava infatti ragionevole che il legislatore si fosse voluto discostare dal
modello delle Istruzioni- che è a regime ormai da anni-, senza manifestare
chiaramente tale intenzione. Del resto anche nella Relazione alla Camera sul
DDL Risparmio la mancata adesione è equiparata all’inosservanza degli obblighi
assunti ed il riferimento alla sanzione è previsto in caso di diffusione di
informazioni false in merito ad entrambe le fattispecie[55].
Secondariamente,
è da rilevare che una tale limitazione avrebbe potuto creare una situazione di
disincentivo nell’adesione al codice: le società, infatti, si sarebbero trovate
davanti al quesito se aderire, assumendosi il rischio di essere sanzionate in
caso di false informazioni[56] ovvero non aderire e non dover spiegare, non correndo quindi alcun
pericolo. Ciò premesso, considerando che il vantaggio derivante dall’adesione al
codice non è uniforme per tutte le società, bensì dipende da diversi fattori
propri della struttura dell’emittente e che non è del tutto chiaro quanto
l’adesione al codice sia determinante per le scelte del mercato (e quindi sia
remunerativa per la società), accogliere la tesi che esclude l’obbligo di
motivazione per le società che non aderiscono in toto al codice avrebbe comportato il
rischio di ridimensionarne sensibilmente l’applicazione, che attualmente è per
numerose raccomandazioni pressoché totale. Un tale scenario avrebbe potuto far
regredire sensibilmente il mercato finanziario italiano e avrebbe frenato lo
sviluppo della cultura dell’autodisciplina, creando un risultato aberrante ed
antitetico alla ratio della legge sul risparmio che è volta ad incrementare la trasparenza
dei mercati.
Oltre ai
problemi applicativi derivanti dall’inappropriata scelta terminologica, la
disposizione in esame concernente la vigilanza in capo a Consob comportava
notevoli difficoltà applicative.
Ponendo, infatti, in parallelo i
compiti di Consob (controllo della veridicità delle informazioni riguardanti
l’adempimento degli impegni assunti in merito a codici di comportamento) e
quelli dell’organo di controllo (controllo sulle modalità di concreta
attuazione delle regole di governo societario previste da codici di
comportamento), emerge che non era possibile che Consob svolgesse la stessa
funzione di verifica che spetta all’organo di controllo.
Le problematiche ora evidenziate
avrebbero potuto minare l’efficacia della riforma che è stata mossa dalla
necessità di estendere a soggetti diversi dagli amministratori la
responsabilità circa l’adesione e applicazione del codice: la scelta, in tal
senso, di coinvolgere anche il comitato di controllo ha introdotto una sorta di
“obbligo di revisione” della relazione del codice di autodisciplina che sarà
sicuramente uno strumento in più a favore della trasparenza dei mercati
finanziari.
Per quanto riguarda, invece, la
previsione originaria di affidare anche a Consob un compito di controllo così
intenso verso le dichiarazione rilasciate dalle società in merito
all’applicazione di codici di comportamento è da salutare con favore la
decisione di cancellarla, atteso che la probabilità che essa avrebbe prodotto
più inefficienze che benefici non era per niente trascurabile. Il motivo di
tale pericolo derivava da una delle possibile ratio sottese all’art. 124
ter previgente, il quale, come del resto altre disposizioni del TUF (ad es.
artt. 108, 184), pur non affermando esplicitamente che Consob era responsabile
verso gli investitori in caso in cui non avesse vigilato o avesse vigilato
male, poneva la questione di accertare se il bene giuridico che spetta alla
Consob tutelare si limiti ad essere la salvaguardia del mercato ovvero anche
quella degli investitori (sulla falsariga del principio della Schutznorm
tedesca). La seconda ipotesi apre scenari piuttosto inquietanti per
Come ultima riflessione, ci si può
chiedere se le informazioni in ordine all’adesione ed applicazione dei codici
di autodisciplina possano integrare il reato di false informazioni sociali.
L’art. 192 bis contiene in effetti la clausola di sussidiarietà “salvo che il
fatto non costituisca reato”, tuttavia la relazione al progetto di legge recita
che “difficilmente la diffusione di informazioni erronee potrà ricadere
nell’applicazione di altre norme, ordinariamente volte a sanzionare la falsità
delle comunicazioni dovute per obbligo di legge”[60].
Ragionando in astratto il codice di
autodisciplina potrebbe assumere una qualche rilevanza in ordine al reato di
false informazione di cui agli artt. 2621 e 2622 cc. In estrema sintesi, gli
elementi oggettivi di tali disposizioni (per quanto qui interessa) impongono
che le false informazioni siano in grado di indurre in errore i destinatari
sulla situazione economica, patrimoniale o finanziaria della società o del
gruppo (art. 2621) ovvero che la medesima condotta cagioni un danno
patrimoniale alla società, ai soci o ai creditori (art. 2622), a condizione che
la falsità o le omissioni alterino in modo sensibile la rappresentazione della
suddetta situazione, altrimenti i fatti non sono punibili. Orbene, il punto è
stabilire se un’alterazione del codice di autodisciplina sia in grado di
fornire un quadro economico-finanziario sensibilmente distorto: alla luce di
quanto scritto sopra, pur non potendo escludere una rilevanza anche economica
del codice, non si ritiene che tale strumento possa incidere sensibilmente
sulla suddetta situazione ed integrare quindi il reato di cui all’art. 2621e
2622 cc.
X. Conclusioni
La vicenda del codice di
autodisciplina delle società quotate rappresenta un paradigma alquanto
interessante per tutti gli strumenti di soft law: la sua sempre
crescente importanza nel mondo dei mercati finanziari ha richiesto un’analisi
di quali fossero i meccanismi migliori per tutelarne l’effettività. La scelte
operate dalla riforma introdotta con la legge risparmio di elevare ad obbligo
legale la comunicazione delle informazioni da parte delle società circa la loro
adesione al codice vanno nella giusta direzione, tuttavia si è cercato nella
relazione di evidenziare che vi sono anche zone d’ombra: il riferimento è alla
poca chiarezza della legge in merito alla sussistenza o meno dell’obbligo di
motivazione anche per le società che non aderiscono al codice ed al compito di
vigilanza assegnato a Consob (ora abolito) che rischiava di far diventare il
codice uno spauracchio per gli emittenti.
L’incremento continuo
dell’attenzione verso il codice da parte sia degli investitori che del mercato
è indice comunque della validità del metodo e dei principi in esso contenuti e
dovrebbe far ben sperare per superare le incertezze di cui sopra. Inoltre, non
si esclude che a breve potrebbero nascere delle nuove figure professionali esterne
alle società deputate a vagliare la bontà della relazione del codice, così come
è previsto in ambito di bilancio con i revisori, che garantirebbero
ulteriormente l’affidabilità delle informazioni veicolate.
Da ultimo, si ritiene che un altro
importante banco di prova per il codice sarà quello rappresentato
dall’assorbimento delle regole di governo societario enunciate dal codice in
tema di comportamenti degli organi societari attraverso le clausole generali.
[1] v. Comitato per
[2] v. Comitato per
[3] V. G. Carriero, Codici deontologici e tutela del risparmiatore, FI, 2005, V, 297.
[4] La
natura delle norme deontologiche è dibattuta: in ambito di deontologia forense
l’orientamento prevalente della Cassazione le considera prescrizioni
extragiuridiche, che non sono inquadrabili come norme dell’ordinamento generale
e che non configurano attività normativa (v. Cass. SU, 23.7.1993, n.
[5] V. per gli avvocati il R.d. 22 gennaio 1934, n. 37, artt. 47 ss.
[6] G. Carriero, Le fonti negoziali del diritto nel settore finanziario e bancario, FI, 2000, V, 92, afferma che la regola di autodisciplina, in quanto condivisa e fatta propria dai costituenti, risulta spesso maggiormente vincolante di quella imposta.
[7] Per scrupolo si tratteggia in estrema sintesi la vicenda: il gruppo Parmalat aveva falsificato per anni bilanci, così che risultava avere a disposizione cifre in realtà inesistenti. Una volta scoperta questa situazione si verificarono due conseguenze tanto diverse quanto perverse: chi aveva comprato obbligazioni doveva rassegnarsi a perdere il capitale dato a mutuo a Parmalat, perché esso era ormai azzerato. Al limite questi investitori possono oggi ancora sperare nel ritrovamento di qualche tesoro nascosto dai responsabili del gruppo ovvero accontentarsi delle offerte di acquisto da parte delle banche dei loro titoli (20-30% del valore originario delle obbligazioni). Le banche, invece, hanno convertito i crediti che avevano verso Parmalat in azioni della Nuova Parmalat continuando l’attività produttiva della medesima ed ottenendo sin da subito degli ottimi apprezzamenti del titolo da parte del mercato. Se il mercato avesse immaginato il rapido riacquisto di reputazione da parte di Parmalat, probabilmente la vicenda sarebbe stata meno drammatica per il popolo dei piccoli risparmiatori. Sulle responsabilità e collusioni in merito al collasso sta indagando la magistratura.
[8] V. §§ IV, V e IX.
[9] V. ad es. Cass. SU, n. 5164 del 12 marzo 2004 che ribadisce, per quanto concerne la deontologia forense, la funzione di mera specificazione di precetti posti dal legislatore propria delle norme deontologiche.
[10] Cfr. G. Presti, Tutela del risparmio e Codice di Autodisciplina delle società quotate, Analisi giur. dell’economia, 2006, 49 che parla del codice di autodisciplina come di uno strumento che offre la possibilità di sperimentare nuove soluzioni anche al fine di proporne poi il recepimento.
[11] Direttive 93/22 del 10 maggio 1993; 93/6 del 15 marzo 1993.
[12] V. diffusamente A. Irace, Il ruolo degli investitori istituzionali nel governo delle società quotate, Milano, 2001.
[13] Cfr. P. Schlesinger, Il codice di autodisciplina per le società quotate, Corr. giur., 1999, 1455.
[14] Si fa riferimento soprattutto alle spese per i servizi di liquidazione e compensazione (clearing and settlement)
[15] v. Comitato per
[16] M. Baglioni- G. Grasso, Nuovo Codice di autodisciplina delle società quotate, Soc., 2006, 1061.
[17] F. Capriglione, Fonti normative, in
L’ordinamento finanziario italiano, Padova,
[18] M. Maugeri, Regole autodisciplinari e governo societario, Giur. comm., 2002, I, 93.
[19] Comitato per
[20] G. Presti, op. cit., 49.
[21] R. Kraakman, Disclosure and Corporate Governance: An Overview Essay, in Reforming Company and Takeover Law in Europe, a cura di G. Ferrarini-K. Hopt- J. Winter-E. Wymeersch, Oxford, 2004, 97 afferma che al principio di “comply or explain” spetta una funzione legislativa: le norme di riferimento (siano esse poste da autorità o da altri organismi) sono attuate principalmente grazie “al costo reputazionale che le società ed i loro amministratori incontrano quando confessino di seguire criteri o procedure di governo societario insolitamente lassiste”.
[22] Comitato per
[23] V. Comitato per
[24] In dottrina è stato obiettato che “l’impiego di regole codicistiche come condizioni per l’ammissione a quotazione pone delicati problemi di coerenza in chiave di discriminante concorrenziale tra diversi modelli di organizzazione presenti sul mercato”: si potrebbe profilare, infatti, il rischio che l’imposizione di una certa struttura societaria impedisca a società straniere con diversi governi societari di quotarsi sui mercati regolamentati italiani e contravvenga, quindi, il principio di reciprocità all’interno del mercato unico europeo: cfr. M. Maugeri, op. cit., 95-96.
[25] Per le novità di cui alla legge risparmio v. infra § IX.
[26] G. Presti, op. cit., 51.
[27] F. Galgano, Regolamenti contrattuali e pene private, Contr. imp., 2001, 509.
[28] G. Presti, op. cit., 52.
[29] Questa divisione non deve essere intesa in maniera manichea, dato che il rapporto fra i blocchi delle maggioranze e le minoranze qualificate (investitori istituzionali) muta a seconda delle condizioni di mercato: la minor liquidità degli investimenti azionari riduce la convenienza di uscire da una società da cui ci si attende discreti rendimenti, così che in tale circostanza gli investitori istituzionali tenderanno ad interessarsi maggiormente alla vita della società ed a interagire con il management della società: cfr. G.Rossi, Le cd. regole di corporate governance sono in grado di incidere sul comportamento degli amministratori?, Riv. soc., 2000, 11.
[30] G. Rossi, op. cit., 15-16; su posizioni simili v. P. Montalenti, La riforma del diritto societario nel progetto della commissione Mirone, Giur. comm., 2000, I, 385.
[31] F. Easterbrook- D. Fischel, The Economic Structure of
Corporate Law, Cambridge, 1991, 81; R. Romano,
The Genius of American Corporate Law, Washington, 1993, 60.
[32] P. Coombs- M. Watson, Global investor opinion Survey: key findings; R. Newell- G. Nilson, A premium for good governance, entrambe pubblicate in The McKinsey Quarterly, 2002, www.mckinsey.com/corporate. Cfr. A. Zanardo, La nuova versione del Codice di autodisciplina delle società quotate: alcune osservazioni alla luce delle contestuali esperienze internazionali in materia di corporate governance, Contr. e impr., 2004, 397-398.
[33] V. E. Wymeersch, Enforcement of Corporate Governance Codes,
ECGI WP, 46/2005, 8.
[34] G. Ferrarini, La responsabilità da prospetto, Milano, 1986, 140.
[35] G. Ferrarini- P. Giudici, I revisori e la teoria dei gatekeepers, in Nuove prospettive della tutela del risparmio, a cura dell’Associazione Gian Franco Campobasso per lo studio commerciale e bancario, Atti del Convegno di Napoli, 27-28 maggio 2005, Milano, 2006, 149.
[36] A favore di tale teoria v. J. H. Arlen- W. J. Carney, Vicarious
Liability for Fraud on Securities Markets: Theory and Evidence, U. Ill.
L. Rev., 1992, 691, esprime scetticismo V. Brudney, Equal Treatment of Shareholders in Corporate
Distributions and Reorganizations, Cal. L. Rev., 71, 1983, 1072.
[37] G. Presti, op. cit., 52.
[38] Assonime, Analisi dello stato di attuazione del Codice di Autodisciplina delle società quotate, 2006, dattiloscritto, 6.
[39] Il riferimento è alla versione del 2002.
[40] A. Zanardo, op. cit., Contr. e impr., 2004, 402.
[41] Siffatta analisi è svolta nel codice stesso, atteso che ogni articolo del codice contiene, oltre alla parte dispositiva concernente l’obbligo informativo, composta dai principi e criteri applicativi (le cd. raccomandazioni), anche un commento (non vincolante in fase di applicazione).
[42] v. G. Rossi, op. cit., 19.
[43] v. N. Irti, Due temi di governo societario (responsabilità amministrativa- codici di autodisciplina), Giur. comm., 2003, I, 698; conformi G. Carriero, op. cit, 299; G. Ferrarini- P. Giudici, La legge sul risparmio, ovvero un pot- porri della corporate governance, Riv. soc., 2006, 579-580.¸ M. Mauceri, op. cit., 99.
[44] v. N. Irti , ibidem.
[45] v. N. Irti , ibidem.
[46] V. E. Wymeersch, op. cit., 6-7, disponibile su www.ecgi.org.
[47] Lo European Corporate Governance Forum è promosso dalla Commissione Europea, http://ec.europa.eu/internal_market/company/docs/ecgforum/ecgf-comply-explain_en.pdf.: cfr. G. Presti, op. cit., 54.
Nella Relazione delle Commissioni permanenti della Camera dei Deputati sul testo unificato dei progetti di legge 2436 e abb., 34 si afferma che “non si è inteso mutare la natura dei codici di comportamento, che esplicano la loro efficacia nella sfera demandata all’autodisciplina degli operatori, né imporne l’osservanza attraverso l’introduzione di una disciplina di carattere pubblicistico, che verserebbe in radicale contraddizione con la qualità e il fine di tali strumenti. Si è inteso invece rafforzare il valore di questi atti sul piano della trasparenza e dell’informazione societaria, ponendo a presidio della veridicità delle informazioni fornite relativamente ad essi poteri di vigilanza e di sanzione che ne prevengano e ne colpiscano l’impiego distorto o, peggio, fraudolento”.
[48] Non sembra configurabile una responsabilità contrattuale di Borsa verso gli investitori della società inadempiente, atteso che essa non ha assunto nessun obbligo verso di loro. Forse Borsa potrebbe essere citata in via extracontrattuale per non avere verificato il rispetto del regolamento di cui all’art. 64, co. 1 lett. b TUF, tuttavia ad oggi non si rilevano precedenti a riguardo.
[49] V. G. Ferrarini- P. Giudici, La legge sul risparmio, cit., 578.
[50] Cfr.G. Presti, op. cit., 56-59 che critica la scelta del legislatore di far riferimento anche a codici non attinenti il governo societario, scelta che mette insieme sistemi di autodisciplina diversi: nella locuzione adottata dal legislatore rientrano, infatti, oltre a codice adottato da Borsa, anche i codici etici, quelli relativi ai rapporti con gli utenti…L’Autore afferma che, nonostante la genericità dell’espressione usata, il TUF fa riferimento solo a quelli di governo societario. Tale soluzione si desumerebbe dal fatto che le nuove norme si collocano nella parte che si occupa in senso lato di governo societario.
[51] G. Ferrarini- P. Giudici, La legge sul risparmio, cit., 577.
[52] G. Ferrarini- P. Giudici, La legge sul risparmio, cit., 577.
[53] Si ricorda che ex art. 192 bis essi sono gli amministratori, i componenti dell’organo di controllo ed i direttori generali della società. Per la distinzione del ruolo di ciascuno di essi v. supra IX.I.
[54] G. Presti, op. cit., 58.
[55] V. Relazione delle Commissioni permanenti della Camera dei Deputati sul testo unificato dei progetti di legge 2436 e abb., 34.
[56] L’art. 192 bis è, peraltro, particolarmente severo: G. Ferrarini- P. Giudici, La legge sul risparmio, cit., 578, osservano che “ogni inesattezza informativa, anche se ininfluente dal punto di vista del giudizio sulla condizione della società interessata, è rilevante ai fini sanzionatori. Quindi, anche inesattezze di carattere formale, senza rilievo sostanziale in termini di governo societario, potrebbero portare ad una sanzione, sia pure modesta, ma pur sempre di notevole impatto reputazionale vista anche la prevista pubblicazione del provvedimento su almeno due quotidiani”.
[57] V. G. Rossi, La legge sulla tutela del risparmio e il degrado della tecnica legislativa, Riv soc., 15-16.
[58] Assonime, Circolare sulla legge risparmio, 2006, Riv. soc., 527.
[59] v. Cass., 3 marzo 2001, n. 3132 FI, 2001, I, 1139 con nota di A. Palmieri; Corte di Appello di Milano, 21 ottobre 2003, Soc., 2004, 52 con nota di F. Fanti in tema di falsità del prospetto; Trib. Milano, 13 luglio 2004, Corr. Merito, 2005, 21.
[60] V. Relazione delle Commissioni permanenti della Camera dei Deputati sul testo unificato dei progetti di legge 2436 e abb., 34.